[Góc nhìn] Áp lực thực sự mà FED đang hứng chịu là gì khi nó chẳng phải lạm phát?

Nhiều người đang cho rằng áp lực lạm phát sẽ khiến FED phải thay đổi cách tiếp cận chính sách của mình, nhưng áp lực thực sự cho việc này có thể đến từ một nhân tố khác đó là: Lãi suất ngắn hạn.

Lãi suất ngắn hạn đã liên tiếp ở mức thấp và dường như FED không muốn thấy lãi suất này rơi vào vùng âm. FED đã phải đối mặt với khả năng này kể từ khi cuộc suy thoái Covid-19 đến và cũng bởi những nỗ lực kích thích, bơm tiền của họ.

FED bắt đầu tích cực bơm tiền vào hệ thống ngân hàng kể từ tháng 2/2020 và tiếp tục hào phóng mua tung ra hoạt động mua tài sản kể từ thời điểm đó với qui mô lên đến 120 tỷ USD hàng tháng.

Trong biểu đồ sau, chúng ta có thể thấy rõ sự tăng trưởng trong danh mục chứng khoán của Fed từ đầu năm 2020.

Lộ trình của Lãi suất Quỹ liên bang Hiệu quả

Lãi suất Quỹ liên bang (Fed Funds rate) là lãi suất mục tiêu của Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC), mức lãi suất mà các ngân hàng thương mại vay và cho vay đối với các khoản dự trữ vượt mức qua đêm.

Trong khi đó, Lãi suất Quỹ liên bang Hiệu quả (Effective Fed Funds rate - EFFR) là mức trung bình có trọng số theo khối lượng của các giao dịch đối với các khoản dự trữ vượt mức qua đêm.



Vào tháng 1 và tháng 2 năm 2020, lãi suất thực tế EFFR đạt trung bình khoảng 1.55%. Sau đó, nó giảm xuống 0.65% vào tháng 3 và 0.05% vào tháng 4.

Tỷ lệ này sau đó đã nằm trong biên độ từ 0.05% đến 0.10%. Gần đây, EFFR đã được giữ quanh mức 0.1%.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng việc duy trì ở mức 0.1% dường như đã cần thêm một số trợ giúp từ FED trong sáu tháng qua hoặc thậm chí lâu hơn, bằng chứng là FED đã tiến hành bán chứng khoán theo thỏa thuận mua lại chúng trong vài ngày tiếp theo. Trên bảng cân đối kế toán của Fed, những khoản này hiển thị trong tài khoản Nợ phải trả có tiêu đề “Thỏa thuận Mua lại Đảo ngược (Reverse Repurchase Agreements - RRA)”.

Bán chứng khoán theo thỏa thuận mua lại có nghĩa là Fed giảm dự trữ trong hệ thống ngân hàng thương mại trong một vài ngày, ngược lại với việc mua tài sản. Vì vậy, Fed sử dụng RRA để loại bỏ dự trữ khỏi hệ thống ngân hàng, điều này gây áp lực tăng đối với Lãi suất Quỹ Liên bang.

Vào ngày 3/2/2021, giá trị của các Thoả thuận Mua lại Đảo ngược là 209 tỷ USD. Đến ngày 30/6/2021, chúng đã tăng lên đến 1,261 tỷ USD. Vâng, đó là gần 1.3 nghìn tỷ USD!

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng cho đến ngày 9/1/2021, lãi suất hiệu quả EFFR chỉ khoảng 0.09%; đến ngày 17/2 đó là khoảng 0.08% và giảm xuống còn khoảng 0.07% vào 28/4/2021. Vào ngày 16/6, lãi suất hiệu quả EFFR đã tăng lên 0.10%.

Việc tiếp tục sử dụng các thỏa thuận mua lại đến thời điểm hiện tại cho thấy FED cần tiếp tục loại bỏ dự trữ ra khỏi hệ thống, mặc dù ở phía còn lại họ vẫn duy trì lời hứa mua tài sản 120 tỷ USD hàng tháng.

Chú ý đến Cơ cấu thời hạn của lãi suất

Trở lại với vấn đề lạm phát, việc nó liên tục tăng cao đã khiến có nhiều hơn những lời kêu gọi FED giảm bớt chương trình mua tài sản của mình. Tuy nhiên, Chủ tịch Jerome Powell đã lập luận rất nhất quán rằng sự gia tăng lạm phát chỉ là tạm thời và sẽ giảm vào cuối năm nay. Do đó, FED cần tiếp tục chương trình nới lỏng định lượng.

Mặc dù vậy, nhiều thành viên FOMC cũng đang nói về việc sớm giảm mua tài sản và cho phép tăng lãi suất.

Do lãi suất EFFR không thay đổi nhiều, nên không có gì ngạc nhiên khi 'cơ sở' của Cơ cấu thời hạn của lãi suất(*) cũng không biến động nhiều. Hãy nhìn vào lịch sử gần đây của lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm.



Có thể thấy Cơ cấu thời hạn của lãi suất bắt đầu tăng vào tháng 3 năm nay khi kỳ vọng tăng tăng trưởng kinh tế lẫn lạm phát đều gia tăng.

Tuy nhiên, những kỳ vọng này đạt đỉnh điểm vào đầu mùa xuân (tháng 3) và bắt đầu giảm dần. Kết luận cơ bản rút ra từ hành vi này là các nhà đầu tư đều quan tâm đến đà tăng trưởng của nền kinh tế và sự gia tăng của lạm phát, nhưng trong vài tuần qua, các nhà đầu tư này đã trở nên bi quan hơn.

Giờ đây, kỳ vọng của nhà đầu tư đã giảm xuống và Cơ cấu thời hạn của lãi suất cũng đang phẳng hơn nhiều, lạm phát dường như là một mối lo ngại đang lùi xa dần.

Và hiện tại, mối bận tâm còn lại chính là lãi suất âm. Nếu FED tiếp tục mua tài sản ngày càng nhiều và dần kết thúc RRA thì áp lực giảm lên lãi suất ngắn hạn chắc chắn sẽ nhiều thêm.

Nhưng, FED không thể cho phép/ không muốn nó xảy ra.

Phản ứng của USD và liệu FED có điều chỉnh chương trình QE?

Trong tuần qua, đã có một sự thay đổi trong chuyển động giá trị của đồng USD.

Trước đó, đồng USD đã giảm khi các nhà đầu tư thấy rằng FED sẽ tiếp tục chương trình nới lỏng định lượng trong khi hầu hết các NHTW khác dường như đang giảm kích thích.

Nhưng hiện tại, FED sẽ xem xét lại vị thế của mình và bắt đầu “quay lưng” với chính sách tiền tệ lỏng lẻo, và nó có thể đặt đồng USD vào một vị thế mạnh hơn.

Do đó, giá trị của đồng đô la đã tăng trong hơn một tuần qua. Động thái này diễn ra cùng lúc với việc lợi suất trái phiếu giảm và thị trường chứng khoán hạ nhiệt trong một thời gian.

Vì vậy, đây là cách giải thích mới nhất về quan điểm của FED. Nỗi lo thực sự của việc tiếp tục theo đuổi chính sách nới lỏng định lượng vào thời điểm này là khả năng lãi suất ngắn hạn có thể rơi vào vùng âm chứ không chỉ là về lạm phát.


Bài viết bàn luận về lãi suất ngắn hạn của FED, một chủ đề rất ít được thảo luận sâu, do đó có thể hơi “khó tiêu” đối với chúng ta. Tuy vậy, anh em có thể ghi nhận một số điểm chính sau:

• Mối quan tâm thực sự của FED trong tương lai gần có thể là lãi suất ngắn hạn có khả năng chuyển sang âm do chương trình mua tài sản trị giá 120 tỷ USD hàng tháng;
• Fed đã phải chống lại chính sách nới lỏng định lượng của mình bằng cách sử dụng các Thoả thuận mua lại đảo ngược (RRA) để giữ lãi suất chính sách ở mức dương;
• FED đã nói rằng họ muốn tránh lãi suất âm; do đó, việc lãi suất ngắn hạn giảm xuống có thể buộc FED phải ngưng bơm tiền, tạo điều kiện cho USD tăng giá;

(*) Cơ cấu thời hạn của lãi suất (term structure of interest rates) là mối quan hệ lãi suất hay nói cụ thể hơn là lợi tức chuộc lại, tức lợi tức phải trả cho các chứng khoán tài chính có thời hạn khác nhau vào ngày đáo hạn của chúng.