The Volatility Squeeze - Phần 1: Short squeeze và Volatility

Một bài viết khá dài trên trang substack The last bear standing về thị trường và các chu kỳ biến động.

Một số thuật ngữ:
- Volatility: Sự biến động
- Squeeze, short squeeze: short squeeze là những đợt tăng giá nhanh và mạnh, trong thời gian rất ngắn xảy ra khi một số lượng lớn những người bán khống buộc phải cover - hoặc thoát khỏi vị thế của họ bằng cách mua lại cổ phiếu.
- asymmetric tails: Giải thích trong bài
- Forced cover: mua giải chấp => Buộc đóng lỗ lệnh bán khống
- Options: Call options là quyền (nhưng không phải nghĩa vụ) được mua một loại tài sản ở một mức giá xác định tại thời điểm xác định trong tương lai.
Put options là quyền (nhưng không phải nghĩa vụ) được bán một loại tài sản ở một mức giá xác định tại thời điểm xác định trong tương lai.
Options được giao dịch như một loại công cụ tài chính, có giá biến động trên thị trường tương tự giao dịch cổ phiếu.
In the money/Out of the money:
Giả sử mua Call Options hợp đồng dầu thô, nó cho phép bạn mua WTI tại mức giá xác định, hay gọi là strike price, ở $100, tại ngày đáo hạn (expiration date) trong tháng 12. Như vậy Call Options chỉ có giá trị tại ngày đáo hạn đối với người mua nếu như nó cho họ mua với giá (strike price) dưới mức giá thị trường (market price). Vì không có ai muốn trả thêm tiền để mua tài sản cơ sở (ở đây là dầu thô) với giá cao hơn giá thị trường.
Như vậy, với Call options thì In the money tức là Market price > Strike price,
Out of the money tức là Market price < Strike price
Ngược lại với Put options.


[Broken External Image]:https://www.mercatusenergy.com/hs-f...name=crude-oil-hedging-95-wti-call-option.png



Giải phẫu của một Short squeeze

"Short squeeze" là gì? Sự short squeeze xảy ra khi asymmetric tails bị buộc cover.

Gamestop đã đưa thuật ngữ “short squeeze” lên các tiêu đề khi cổ phiếu bùng nổ lên gần 350 đô la vào ngày 27 tháng 1 năm 2021. Nhưng đợt squeeze Gamestop không xảy ra vào ngày 27 tháng 1 - đó là ngày mà đợt squeeze kết thúc. Thực tế squeeze trông như thế này:

[Broken External Image]:https://cdn.substack.com/image/fetc...05d8-6f53-43ce-ba89-20652bba22da_1204x569.png

Gamestop là một nhà bán lẻ trò chơi truyền thống đang trên đà xuống dốc. Cổ phiếu GME (ký hiệu của Gamestop) đã giảm hơn 94% trong vòng sáu năm từ 2013 - 2019. Tại một số thời điểm, việc bán khống GME trở thành “tiền miễn phí”.

Sức hấp dẫn của “tiền miễn phí” nhất định thu hút sự quan tâm. Đó không phải là một vấn đề ngay lập tức, trên thực tế, đó là một lợi ích. Khi giao dịch thu hút nhiều sự chú ý hơn, nhiều người chơi sẽ tham gia, bán khống cổ phiếu, điều này khiến giá giảm hơn nữa, điều này mang lại lợi ích cho những người đã tham gia trước đó - tất cả mọi người short cổ phiếu này đều thắng cùng nhau.
Tuy nhiên, như với tất cả các hệ thống dựa trên trạng thái cân bằng, có một điểm tới hạn – tipping point. Tại một số điểm, cỗ máy kiếm tiền miễn phí đã đi quá xa và đề xuất risk:reward bị đảo lộn do phần thưởng còn lại của giao dịch bán khống là quá ít và tính chất chó đàn của nó.

Nó không phải là “vượn” hay “moonboys” hoặc đã đưa GME lên tầng bình lưu - mà chính những người đối lập với tư duy giá trị nhận ra rằng cỗ máy kiếm tiền tự do đồng thuận đã phát triển quá mức và có nguy cơ.
GameStop bắt đầu short squeeze vào ngày 31 tháng 8 năm 2020. Sau khi giao dịch dưới 4 đô la vào tháng 8 năm 2020, cổ phiếu đã chứng kiến một số đợt bùng nổ thu hút đáng kể trong suốt mùa thu và mùa đông, khiến giá cổ phiếu tăng lên.

[Broken External Image]:https://cdn.substack.com/image/fetc...abde-cd0c-4e3e-9ddf-35da62b2ac63_1204x573.png

Một người bán khống vào tháng 9, có thể không quá lo lắng khi cổ phiếu tăng từ $4 đến $8. Một nhà đầu tư thông minh, người có thể đã kiếm được rất nhiều tiền từ việc bán khống GME, đã không thay đổi quan điểm của họ về công ty - đó là một con tàu đang chìm.
Nhưng còn khi cổ phiếu phá vỡ mức 10 đô la vào tháng 9 thì sao? Còn 15 đô la vào tháng 10 hoặc 20 đô la vào tháng 12 thì sao?
Những tháng này là nơi diễn ra đợt short squeeze. Nếu những người mua mới buộc phải đóng lệnh bán của họ, điều đó chỉ làm tăng thêm áp lực tăng giá đối với cổ phiếu. Nhưng, nếu bên short có thể chế ngự được bên long, thì họ đã thành công trong việc tăng gấp đôi vị thế short của mình với một mức giá cực kỳ hấp dẫn. Đó là một cuộc chiến tiêu hao sinh lực.

Tuy nhiên, thứ xuất hiện đối xứng (giữa long & short) ở điểm giữa của trận chiến, là bất cứ thứ gì ngoại trừ ở phần cuối của sự phân bố.
Short cổ phiếu ở mức 10 đô la có nghĩa là lợi nhuận tối đa của bạn nếu cổ phiếu là 10 đô la nếu cổ phiếu về 01. Nhưng nếu bạn bán một cổ phiếu và nó tăng giá thì không có giới hạn về số tiền bạn có thể mất. Nếu cổ phiếu giao dịch đến $ 20, bạn sẽ mất $ 10 - nếu nó tăng đến $ 30, bạn sẽ mất $ 20, v.v. Đây là vấn đề vì bạn có thể không có $ 20 để mất. Vì một cổ phiếu bán khống vốn đã được cho vay kể từ khi nó được đi vay, nên kết quả cuối cùng là bán buộc.
Sự bất đối xứng này là lý do tại sao bạn có Short squeeze chứ không phải Long squeeze.

Forced cover khiến cổ phiếu tăng giá. Forced cover trong một giai đoạn Short squeeze sẽ đẩy một cổ phiếu lên mặt trăng. Sự short squeeze là sự gặp gỡ của các đuôi không đối xứng và đóng lỗ bắt buộc.

=> asymmetric tails: Sự bất đối xứng ở phần cuối trận chiến giữa long & short. Bất lợi lớn của phe short khi giá giảm đến gần 0 khi Risk vô hạn và Reward hữu hạn & giảm dần.

Gamestop thể hiện một số điểm:
- Short GME là một giao dịch thông minh và có lợi nhuận trong nhiều năm, thu hút sự chú ý trong một chu kỳ tự củng cố dài hạn
- Một giao dịch chó đàn đã đạt đến điểm giới hạn khi lợi thế Risk:Reward biến mất
- Đợt Short squeeze bắt đầu vào ngày 31 tháng 8 và kết thúc vào ngày 27 tháng 1.
- Những người đối lập nhận ra sự squeeze cuối cùng đã kiếm được tiền trong khi những người bán khống bị xóa sổ

Với nền tảng này - điều gì sẽ xảy ra nếu tôi nói với bạn rằng đợt Short squeeze tiếp theo đã bắt đầu, và tác động của nó đối với các thị trường sẽ vượt rất xa mức độ so với Gamestop?
Cú Squeeze tiếp theo sẽ không nằm ở một cổ phiếu - mà là một “sản phẩm” tài chính quan trọng hơn rất nhiều. Volatility.


The Volatility Complex


Volatility nghe có vẻ giống như một phép đo, nhưng điều này không còn đúng nữa. Volatility là sản phẩm được giao dịch, hoàn chỉnh với các dẫn xuất bậc hai và bậc ba của riêng nó. Quan trọng hơn - nó ảnh hưởng đến giá của mọi tài sản tài chính - trên thực tế, tôi cho rằng nó là sản phẩm quan trọng bậc nhất trên thị trường.

Call Options là quyền mua cổ phiếu với giá nhất định tại một thời điểm nhất định trong tương lai. Về cốt lõi, một Options là hợp đồng mua kỳ hạn - điều này rất dễ định giá; nhân giá với số lượng và điều chỉnh nó cho giá trị thời gian của tiền. Nhưng vì một lựa chọn là “quyền” chứ không phải là “nghĩa vụ”, nó trở nên khó định giá hơn nhiều. Bạn phải đưa ra giả định về phạm vi Volatility tiềm năng của cổ phiếu để đánh giá xác suất Options sẽ “In the money” - nói cách khác, bạn phải đưa ra giả định về sự Volatility của cổ phiếu. Người ta thường nói rằng nếu bạn đang giao dịch Options, bạn không giao dịch giá cổ phiếu, bạn đang giao dịch Volatility.
Giả sử chứng khoán cơ sở có giá hiện tại = 90, strike price của Call Options là 100 và thời hạn đến ngày đáo hạn là 1 tháng. Như vậy để định giá Options bạn cần một giẩ định về biên độ Volatility của tài sản cơ sở. Một cổ phiếu có độ Volatility lớn có khả năng đạt đến trên 100 trong 1 tháng tới hơn cổ phiếu có mức Volatility thấp => Do đó Options sẽ có giá hơn.

Vì giá Options có thể được chia nhỏ theo toán học, bạn có thể nhìn vào giá hiện tại của Options và suy ra mức độ Volatility mà thị trường mong đợi - điều này được gọi là Implied Volatility hay sự Volatility ngụ ý, vì nó được ngụ ý từ giá thị trường hiện tại của Options: Với mức giá đó, thị trường Quyền chọn ngụ ý độ Volatility ra sao trên thị trường tài sản cơ sở.
Mức độ Volatility ngụ ý này có thể được định lượng thành các chỉ số, chẳng hạn như VIX, chỉ số đo lường Mức độ Volatility ngụ ý của S&P 500.

Hàm ý Volatility không đại diện cho rủi ro trên thị trường - nó đại diện cho giá thị trường của rủi ro.

Việc định lượng Volatility này từ việc là một nguồn thông tin về việc định giá rủi ro trên thị trường trở thành một sản phẩm của chính nó. Cơ sở lý luận cho một sản phẩm như vậy có ý nghĩa. Nếu bạn đang giao dịch Options và giao dịch Options tức là giao dịch Volatility, thì việc có một sản phẩm có thể giao dịch để theo dõi Volatility ngụ ý có thể có giá trị để bảo vệ rủi ro cho các khoản rủi ro của bạn.
Tức là: Nếu bạn mua Option như một loại bảo hiểm cho khoản đầu tư vào cổ phiếu của bạn, thì Volatility cũng giống như một loại bảo hiểm cho giao dịch Options.
Nhưng giống như trường hợp của hầu hết các công cụ phái sinh, một công cụ giảm thiểu rủi ro cũng dễ dàng trở thành một công cụ để đầu cơ có đòn bẩy.
(giống như Options để giảm thiểu rủi ro khi đầu cơ cổ phiếu, nhưng bạn cũng có thể đầu cơ chính Options với đòn bẩy).
Nếu ai đó muốn go long Volatility, bạn có thể mua hợp đồng tương lai VIX và thậm chí không cần phải mua Options, chứ đừng nói đến cổ phiếu.

Không dừng lại ở đó - có các sản phẩm cấu trúc của hợp đồng tương lai VIX và các sản phẩm phái sinh trên các sản phẩm đó. Người ta có thể mua các sản phẩm ETP” hoặc “ETN” – Exchange traded Products/Notes giống như các ETFs của thị trường cổ phiếu, thông qua việc mua các hợp đồng VIX, một số trong số đó sử dụng đòn bẩy. Hơn nữa, bạn thậm chí có thể mua Quyền chọn dựa trên các ETP, hoặc thậm chí ký hợp đồng về sự Volatility của chính sự Volatility (tức là VVIX). Các chuyển động trong mỗi sản phẩm này sẽ có tác động trực tiếp lên và xuống chuỗi phái sinh, đôi khi là những cách phóng đại và đôi khi gây ngạc nhiên.

Chúng cùng nhau tạo nên Tổ hợp Volatility Complex.
[Broken External Image]:https://cdn.substack.com/image/fetc...5e1d-55e0-4d80-aca0-1dc267433c24_1016x693.png
Sơ đồ này là một sự đơn giản hóa. Trên thực tế, cấu trúc tương tự này được lặp đi lặp lại trong các cổ phiếu cùng tên, ETF lớn hơn và chỉ số, tất cả đều tương tác với từng cổ phiếu dưới và cổ phiếu cơ bản theo những cách phức tạp dưới bề mặt, nhưng tất cả đều bị ràng buộc bởi các lực thống nhất nhất định. Mỗi cấp độ phái sinh tăng dần tạo ra mức độ phức tạp và mức độ tiếp xúc tiềm năng gia tăng, đồng thời cũng phóng đại mức độ phơi sáng ngắn tiềm năng nếu có sự cố.
Chuỗi càng phát triển, các sản phẩm Volatility, quy mô ngày càng tăng của nó so với tài sản cơ bản và thách thức tách biệt các mối quan hệ gián tiếp có nghĩa là không ai có mô hình chính xác về cách tất cả các phần này khớp với nhau và kết quả khi mọi thứ được xem xét.


Volatility rất dễ bị Squeeze.

Volatility là một sản phẩm được trao đổi, mà giá cả được xác định bởi người mua và người bán. Bạn có thể đặt cược cho sự biến động tăng lên (Long Volatility) hoặc chống lại sự biến động (Short Volatility) giống như cách bạn có thể mua hoặc bán một cổ phiếu. Nhưng tương tự như Gamestop, có phần đuôi không đối xứng. Giao dịch Short volatility có một bất lợi rất lớn ở phía dưới.

Một Put Options là bảo hiểm. Mua PUT cung cấp cho bạn quyền bán cổ phiếu ở một mức giá nhất định trong tương lai, đảm bảo giá sàn mà bạn có thể bán nếu thị trường giảm. Số tiền nhiều nhất mà người mua PUT có thể mất là 100% phí bảo hiểm của họ (nếu bạn không phải dùng đến nó).
Ví dụ bạn mua cổ phiếu và phòng vệ bằng một hợp đồng mua Put options với strike price tại $30 – nghĩa là có quyền bán nó ở $30 vào ngày đáo hạn. Nếu giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn trên $30, bạn sẽ bỏ qua không thực hiện và tất nhiên chi phí đã bỏ ra là giá của Put options; nhưng nếu giá cổ phiếu ngày đáo hạn dưới $30, chẳng hạn là $25, thì bạn sẽ kích hoạt Options và bán nó với giá $30. Hợp đồng dạng bảo hiểm này giúp bạn giới hạn rủi ro trong tầm kiểm soát.

Cũng giống như bảo hiểm, người bán bảo hiểm phải bỏ ra một mức đền bù rất lớn nếu sự kiện không may xảy ra, có thể gấp nhiều lần số tiền mà người mua bảo hiểm bỏ ra.
Volatility Complex có tính mở rộng và liên kết với nhau hơn nhiều so với một chỉ số đơn lẻ, nhưng để đơn giản, hãy xem xét thước đo Volatility phổ biến nhất – chỉ số VIX.
Nếu bạn Short VIX và Volatility tăng đột biến, bạn sẽ nhanh chóng thấy những khoản lỗ lớn và bạn có thể chọn hoặc bị buộc phải cover short (dừng lỗ lệnh bán).

Đây không chỉ là lý thuyết - có thể là ví dụ tốt nhất về một đợt giảm giá ngắn trước Gamestop xảy ra vào ngày 5 tháng 2 năm 2018, được gọi là “Volmageddon”.
Vào ngày 5 tháng 2, VIX tăng đột biến từ 17 lên 37 chỉ trong một ngày - dưới đây là biểu đồ của VIX trong những ngày tính đến ngày 5 tháng 2. Không có chất xúc tác bên ngoài hoặc sự kiện thị trường nào dường như biện minh cho sự gia tăng lớn của sự Volatility.

[Broken External Image]:https://cdn.substack.com/image/fetc...e985-fd8c-42d7-8e7e-27f2e76cdb0c_1193x574.png

Để giúp giải thích những gì đã xảy ra vào ngày hôm đó, bài khám nghiệm tử thi của Volmageddon được xuất bản bởi Viện CFA, đang được tiết lộ.

Trích từ bản tóm tắt các phát hiện (tôi nhấn mạnh):
“Volatility thị trường tăng đột ngột vào ngày 5 tháng 2 năm 2018 đã dẫn đến việc mất hơn 90% giá trị của các sản phẩm exchange traded product short VIX (ETP) trong một ngày.
Cả hai ETP (XIV và SVXY) đều được thiết kế để cung cấp cho các nhà đầu tư lợi tức phản ánh hiệu suất nghịch đảo của VIX, tức 2 quỹ này short VIX. Họ đặt cược vào biến động nhỏ dần.
Khi Volatility tăng đột biến vào tháng 2 năm 2018, đã có sự sụt giảm mạnh về giá trị của các ETP short Volatility. Để giữ trung lập với thị trường, các ETP cần phải mua một số lượng lớn các hợp đồng tương lai VIX.
Việc mua hợp đồng kỳ hạn VIX có tác động tích cực đáng kể đến giá kỳ hạn và dẫn đến việc giảm giá AUM (asset under management) của SVXY và XIV. Điều này đòi hỏi phải tái cân bằng hơn nữa và do đó, AUM thậm chí còn bị co lại nhiều hơn.
Thị phần lớn trong các hợp đồng tương lai của VIX được nắm giữ bởi các ETP có đòn bẩy làm trầm trọng thêm cú sốc Volatility, khiến các cơ chế tái cân bằng của ETP trở nên quá tải. Vòng lặp phản hồi tiêu cực này tiếp tục đẩy giá hợp đồng tương lai đi lên, dẫn đến áp lực giảm rất lớn đối với ETPs ’AUM và cuối cùng, khiến nhà đầu tư thiệt hại khoảng 90%.”

Nói một cách đơn giản hơn, Volatility đã bị squeeze. Cụ thể, một sản phẩm Volatility có cấu trúc đã bị squeeze.
Nhưng giống như với Gamestop, nguồn gốc của Volmageddon có trước ngày 5 tháng 2 năm 2018. Cho đến đầu năm 2018, VIX đã giảm liên tục kể từ giữa năm 2016.

[Broken External Image]:https://cdn.substack.com/image/fetc...c5a1-0736-45ab-ab50-be7e3b9ab58e_1206x572.png

Trong nhiều năm, bán khống VIX là một giao dịch tuyệt vời - trên thực tế, nó đã trở thành “tiền miễn phí”. Từ năm 2016 đến đầu năm 2018, các quỹ bán khống VIX đã tăng gấp 5 lần. Mọi cú tăng giá đột biến Volatility nhỏ làm giảm hiệu suất tạm thời đều nhanh chóng được khắc phục khi VIX lại tiếp tục giảm dần. Như với tất cả các giao dịch “tiền miễn phí”, nó trở nên chó đàn và các ETP ngày càng trở thành người chơi lớn hơn trên thị trường.

[Broken External Image]:https://cdn.substack.com/image/fetc...64407-6e64-404d-8686-7122df3a8975_695x486.png

Hơn nữa, trong khi mọi sự chú ý đổ dồn vào ngày 5 tháng 2, thì đợt short squeeze đã bắt đầu tốt trước đó. VIX đạt mức thấp gần đây >9 vào ngày 4 tháng 1 - một tháng trước Volmageddon. Từ ngày 4 tháng 1 đến ngày 2 tháng 2, VIX tăng gần gấp đôi từ 9 lên 17, gây áp lực đáng kể lên người bán.

[Broken External Image]:https://cdn.substack.com/image/fetc...2f82-2dc0-4d03-acd5-a1ab2977df41_1518x845.png

Vụ nổ vào ngày 5 tháng 2 chỉ đơn thuần là khi một sản phẩm short Volatility phổ biến bị phá vỡ.

Một nhà giao dịch khôn ngoan có thể đã nhận thấy VIX tăng vào đầu tháng 1 và đóng vị trí Volatility ngắn của họ hoặc mua trước Volatility. Một nhà giao dịch khôn ngoan hơn có thể đã có nhiều cảnh báo trước đó, lưu ý rằng sự Volatility (VIX - đường màu xanh bên dưới) và sự Volatility bất ổn (“VVIX” - đường màu cam bên dưới) đã tách biệt đáng kể khỏi mối tương quan lịch sử của chúng, ngụ ý rằng thị trường có thể bị Volatility giá. Từ tháng 4 năm 2017 đến tháng 2 năm 2018, VIX tiếp tục giảm trong khi VVIX tăng đều đặn. Cuối cùng thì cả hai đã hội tụ về Volmageddon.

[Broken External Image]:https://cdn.substack.com/image/fetc...1255-954a-4573-bd7c-0ed234ab065f_1511x853.png

Volmageddon đã xảy ra theo cùng một kiến trúc với Gamestop:
- Việc short Volatility có lợi trong nhiều năm, thu hút sự chú ý trong một chu kỳ tự củng cố dài hạn
- Một kiểu giao dịch chó đàn đã đạt đến điểm giới hạn, trong đó risk:reward đã biến mất
- Sự siết chặt ngắn xảy ra từ ngày 4 tháng 1 đến ngày 2 tháng 2 và kết thúc trong sự đầu hàng vào ngày 5 tháng 2
- Những người đối lập đã nhận ra short squeeze trong thời gian thực đã tạo ra lợi nhuận lớn, trong khi những người short Volatility đã bị xóa sổ
- Short squeeze là sự hội tụ của các đuôi bất đối xứng và force cover.

Điều quan trọng là, không có một chất xúc tác rõ ràng nào cho sự chuyển động của thị trường - thay vào đó, nó chỉ là do force cover của một sản phẩm phái sinh.